从3000点到3000点!过往15年 上证指数没增长吗?真相竟是这样

  最近,A股市场的标杆指数上证综指,再一次跌破3000点。

  上证综指早在2007年就曾经达到过3000点,之后十几年里在这一点位多次上下穿梭。因此,当上证综指再一次跌破3000点时,市场上许多投资者不免要问:为什么15年过去了,上证综指还在3000点?股票这种资产,是不是不值得投资?

  现在,我们选取两个时间点,来比较上证综指在15年的时间里,究竟发生了什么。由于上证综指很少正好停留在3000点,因此这里我们选择两个很接近的时间点:2007年3月13日上证综指收于2964点,2022年4月28日收于2975点。

  上证综指没有增长吗?

  在2007和2022年的这两个时间点,上证综指在15年的时间里只从2964点变动到2975点,上涨了0.4%,似乎毫无变化。但是,在这样的表象之下,股票所代表的企业股权,仍然在真实地赚钱。但是,钱都哪里去了呢?其中的奥秘,在于上证综指估值的变动。

  根据数据(下同),在2007年3月13日,上证综指的PE(市盈率)、PB(市净率)分别是42.9倍、3.8倍,而到了2022年4月28日则分别是11.5倍、1.2倍,在这15.1年里分别下降了73.1%、67.5%,CAGR(年均变动)分别为-8.3%、-7.2%。同期,上证综指的股息率则从0.6%上涨到2.3%。

  根据以上的价格和估值数据,我们不难计算出,在这15.1年里,上证综指所对应的净利润、净资产、股息,分别上涨了272.7%、208.6%、269.6%,折合年均增长率分别为9.1%、7.7%、9.0%。

  由此可见,上证综指之所以在15.1年里,指数点位几乎没有上涨,背后的原因主要是因为估值下跌。如果单论上证综指内在的基本面增长,它的年化增长速度大约8%~9%,可以称得上比较优秀的大类资产增长速度。

  消失的4个百分点

  但是,上证综指所代表的股票类资产,实际的内在价值增长速度,应该不止8%~9%,而是在12.4%左右。为什么应该是12.4%呢?这12.4%和8%~9%之间大约有4个百分点的差额,这差额又跑到哪里了呢?这里,就让我们来仔细分析。

  首先,一个指数所代表的股票,长期的回报,应该约等于股票的净资产回报率(ROE)。那么,在2007年到2022年的15年里,上证综指的净资产回报率是多少呢?

  根据数据,我们可以算出,从2007年3月13日到2022年4月28日,每年年底上证综指的ROE.结果显示,在这段时间里,上证综指每年年底的ROE均值是12.4%,由其导致的理论累计净资产增长速度的CAGR值也是12.4%。

  也就是说,上证综指在以上15年里,理论上会产生的净资产增长,是每年12.4%,利润和股息也应该相去不远。但是,上证综指自己反映出来的净资产年均增速却是7.7%,利润和股息则是9.1%和 9.0%。那么,这之间相差的大约4个百分点,去哪了呢?

  导致差异的3个原因

  上证综指实际反映出来的内在增长速度,与根据ROE计算出的潜在增长速度,存在大约4个百分点的误差(对于净利润、净资产和股息,这个数字会稍有不同)。为了搞清楚这4个百分点的差额去哪了,我们需要思考3个原因:成分股的调整、新股的纳入、股息。这其中,后2个原因导致了这4个百分点的误差。

  下面,就让我们来看看,可能导致这4个百分点消失的3个原因。

  第一个原因,是指数的成分股构成。对于一些股票指数来说,成分股的构成并不是像人们通常以为的那样,完全根据各个股票的客观情况来制定。其实,对于不少股票指数来说,指数的编制者是可以调整成分股的。这种调整至少可以包含两个方面:成分股的具体构成,以及每个成分股的权重。

  当股票指数的成分股构成和权重存在人为调整的空间时,股票指数就不再是一个机械的数字结果,而可能包含人的主观判断。

  在实际投资中,我们会发现,一些股票指数会在股票火热时,把高估值的热门股调入指数或者增加权重,反之则会把低估值的冷门股踢出指数或者降低权重。毕竟,火热或者冰冷的行情,不仅会影响投资者,往往也会以相同的方式影响指数编制者。在这种主观判断之下,股票指数的长期基本面增长速度,赶不上成分股财务报表反映出来的基本面增长速度,也就十分正常了。

  但是,对于上证综指来说,这一现象却不存在。首先,上证综指是一个全市场指数,包含了所有股票,基本上不存在对指数的选择问题。其次,上证综指又是一个以股票总市值为加权因子的指数,因此也不存在成分股权重被人为调整的问题。因此,成分股调整,并不是导致4个百分点消失的原因。

  吃掉上证综指4个百分点主要来自第二个原因:新股计入指数的时间。在2020年以前的很长时间里,新股会从第11个交易日开始计入上证综指。A股有炒新股的传统,许多新股上市之后前十几个交易日都是涨停状态,之后则慢慢下跌,因此这个“第11个交易日起新股计入上证综指”的规定,对于上证综指来说非常不利。

  有鉴于此,上证综指在2020年进行了改革,规定新股从上市以后3个月到12个月的时间,方可计入指数。因此,第二个原因将来对上证综指的负面影响,会慢慢消失。

  造成上证综指成分股实际财务回报率和指数长期基本面增长之间4个百分点的缺口的第三个原因,则来自股息。

  上证综指采用了我们常见的股票指数编制方法,并不包含股息和股息再投资带来的收益。在以上15年的时间段里,在每个年度的年底,上证综指的股息率均值为1.9%。这1.9%是由企业的ROE所产生,并且分配给股东的利润,但是并不包含在上证综指里。

  有鉴于此,上证综指的编制者从2020年开始,新发布了上证综指全收益指数:它等于上证综指加上股息。在2021年年度(从2020年12月31日到2021年12月31日),上证综指全收益指数的表现比上证综指好了2.2%。而这2.2%,正是上证综指“消失的4个百分点”中,非常重要的一部分。

  相信未来

  以上,就是关于上证综指为什么在长达15年的时间里,一直在3000点附近的详细分析。从中,我们可以得到三个结论。

  第一,上证综指之所以在15年里一直在3000点附近,并不是因为指数的基本面不增长,而是因为估值下跌抵消了基本面增长。这个估值的下跌幅度非常巨大(70%左右),导致其实比较优秀的基本面增长,被估值下跌完全掩盖。

  第二,无数成熟市场股市的经验告诉我们,估值的下跌是有尽头的,但是随着人类科技的发展,基本面的增长却没有尽头。一旦上证综指的估值停止下跌,甚至开始上涨,投资者会看到一个和这15年截然不同的上证综指。

  第三,上证综指过去反映出来的基本面增长,大约在8%到9%之间,但是这并不是期间上证综指所包含的成分股的真实基本面增长。其成分股的真实基本面增长,大概在12.4%左右。(当然,未来随着中国经济越来越发达、经济增速中枢下行,这个数字会略有下降。)造成这种差额的原因,主要来自上证综指业已被更改了的新股编制方法,和不包含股息的制度设计。对于勤奋的上证综指投资者来说,他们完全可以在这15年中,取得12.4%左右,而不是8%到9%的年均增长率。

  由此,投资者可以看到,在采取了正确的方法以后,股票仍然是基本面增长非常快的资产。我们切莫因为看到“上证综指在15年里还在3000点”,不去详细的分析背后真正发生的事情,就以为股票不值得投资。话说回来,要是股票确实不是一种好投资,那巴菲特一生万倍的投资业绩,又是从何而来的呢?

(文章来源:中国基金报)

添加回复:

◎欢迎参与讨论,请在这里发表您的看法、交流您的观点。